เพราะข่าวดีชิ้นเดียวไม่ได้ถูกรับรู้จบภายในวันเดียว — ตลาดใช้เวลาหลายสัปดาห์ถึงหลายเดือนกว่าข้อมูลใหม่จะซึมเข้าราคาจนครบ ระหว่างทางยังมีคนทยอยซื้อเพิ่มอยู่เรื่อย ๆ ทั้งกองทุนที่สะสมของทีละก้อน นักวิเคราะห์ที่ทยอยปรับประมาณการขึ้น และเม็ดเงินที่ไหลตามความสนใจ ราคาจึงไม่กระโดดทีเดียวจบ แต่ ไต่ขึ้นเป็นขั้นบันไดนานหลายเดือน
ถ้าตลาดมีประสิทธิภาพเต็มร้อย ข่าวดีควรถูกสะท้อนเข้าราคาทันทีในวินาทีที่ประกาศ — แต่ข้อมูลจริงบอกว่าไม่ใช่แบบนั้น
หนึ่งในปรากฏการณ์ที่ถูกตรวจสอบซ้ำมากที่สุดในวงการการเงินคือสิ่งที่เรียกว่า Post-Earnings Announcement Drift หรือ ‘การไหลต่อของราคาหลังประกาศงบ’ — Ball และ Brown บันทึกไว้ตั้งแต่ปี 1968 ว่าหุ้นที่ประกาศผลประกอบการดีกว่าที่ตลาดคาด ราคาไม่ได้ขึ้นจบในวันประกาศ แต่ยังทยอยไต่ขึ้นต่อไปอีกเป็นเดือน ส่วนหุ้นที่งบแย่กว่าคาดก็ค่อย ๆ ไหลลงในทิศตรงข้ามเช่นกัน
เหมือนฝนที่ตกจบไปแล้ว แต่น้ำยังซึมลงดินต่ออีกหลายวัน — ข่าวประกาศจบตั้งแต่วันแรก แต่มัน ‘ซึม’ เข้าราคายังไม่ครบ ระดับน้ำจึงยังขยับได้อีกนาน
Bernard และ Thomas (1989) ศึกษาหุ้นในตลาดสหรัฐฯ ช่วงปี 1974–1986 พบว่าหุ้นกลุ่มที่ผลประกอบการเซอร์ไพรส์บวกมากที่สุด ยังให้ผลตอบแทนส่วนเกินต่อเนื่องไปอีกราว 60 วันทำการ (ประมาณ 3 เดือน) หลังวันประกาศ และผลนี้เกิดซ้ำใน 41 จาก 48 ไตรมาส ที่ศึกษา — จึงไม่ใช่ความบังเอิญของช่วงเวลาใดช่วงเวลาหนึ่ง
ข่าวจบใน 1 วัน — แต่ ราคายังเดินต่ออีกหลายเดือน
คำถามที่ควรถามไม่ใช่ ‘ทำไมราคาขึ้น’ แต่คือ ‘ยังมีใครต้องซื้ออีกบ้าง’
มีอีกชั้นหนึ่งที่เป็นเรื่องของจิตวิทยา — Barberis, Shleifer และ Vishny (1998) อธิบายว่าคนเรามีนิสัย ‘ให้น้ำหนักข้อมูลใหม่น้อยเกินไป’ ตอนแรกที่ข่าวดีออกมา หลายคนยังไม่เชื่อเต็มที่ คิดว่าเป็นเรื่องชั่วคราว จึงยังไม่ซื้อ ต่อเมื่อไตรมาสถัดมายืนยันว่าดีจริง จึงค่อยยอมเข้า — ความลังเลตรงนี้เองที่ยืดแนวโน้มออกไปอีกหลายเดือน
เหมือนคิวหน้างานคอนเสิร์ต — คนไม่ได้เข้าพร้อมกันหมดในวินาทีเดียว แต่ทยอยเข้าทีละกลุ่ม ตราบใดที่คิวยังยาว ประตูก็ยังรับคนใหม่ได้เรื่อย ๆ ราคาหุ้นก็เช่นเดียวกัน ตราบใดที่ยังมีคนที่ยังซื้อไม่ครบ แรงส่งก็ยังไม่หมด
ราคาไปต่อได้ เพราะ คิวยังไม่หมด
งานวิจัยชุดเดียวกันที่ยืนยันว่าแรงส่งมีจริง ก็บอกไว้ด้วยว่ามันมีอายุ
Jegadeesh และ Titman (1993) พบว่าหุ้นที่แข็งแกร่งในรอบ 3–12 เดือน ที่ผ่านมา มีแนวโน้มทำผลตอบแทนได้ดีต่อในอีก 3–12 เดือนถัดไป — แต่ในงานชิ้นเดียวกันนั้นเอง พวกเขาระบุว่าผลตอบแทนส่วนเกินที่เกิดในปีแรก บางส่วนสลายไปในสองปีถัดมา แรงส่งจึงเป็นปรากฏการณ์ระยะกลาง ไม่ใช่ระยะยาว
พอมองยาวกว่านั้น ทิศทางถึงกับกลับด้าน — De Bondt และ Thaler (1985) พบว่าหุ้นที่ทำผลงานแย่ในรอบ 3–5 ปี กลับให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้นที่ทำผลงานดีในรอบเดียวกัน เมื่อวัดในช่วง 3–5 ปีถัดไป คำอธิบายคือตลาดตอบสนองเกินจริงไปแล้ว และราคาต้องเดินกลับเข้าหามูลค่า
อันดับความแข็งแกร่งเทียบกับตลาดเริ่มร่วงจากหัวแถว · ราคายังขึ้นแต่ปริมาณซื้อขายบางลง · ข่าวดีออกมาแล้วราคาแทบไม่ตอบสนอง เพราะตลาดรับรู้ครบไปหมดแล้ว
เห็นหุ้นขึ้นมาหลายเดือนแล้วสรุปเองว่า ‘ต้องขึ้นต่อแน่’ จึงเข้าซื้อโดยไม่มีเกณฑ์ออก พอแรงส่งหมดจริงก็ไม่มีอะไรบอกให้ออก สุดท้ายกลายเป็นถือยาวโดยไม่ได้ตั้งใจ
งานวิจัยที่พบว่าแรงส่งทำงาน ใช้กรอบเวลา 3–12 เดือน เป็นหลัก สั้นกว่านั้นในระดับไม่กี่วันถึงไม่กี่สัปดาห์ มักเจอการกลับตัวระยะสั้น ส่วนยาวกว่านั้นในระดับ 3–5 ปี มักเจอการกลับตัวระยะยาว — การเลือกกรอบเวลาให้ตรงกับช่วงที่แรงส่งทำงานจริง จึงสำคัญไม่แพ้การเลือกหุ้น
แรงแล้วยังแรงได้อีก — แต่ไม่ใช่ตลอดไป
เราออกแบบให้กลยุทธ์อยู่ใน ‘หน้าต่างเวลา’ ที่งานวิจัยบอกว่าแรงส่งทำงาน — ไม่สั้นเกิน ไม่ยาวเกิน
ระบบของ JPTrust จัดอันดับหุ้นทั้ง S&P 500 จาก ผลตอบแทนย้อนหลัง 6 เดือน ประกอบกับ ปริมาณซื้อขาย แล้วถือรอบละ 6 เดือนก่อนสแกนใหม่ ทั้งช่วงที่ใช้มองย้อนหลังและช่วงที่ถือ อยู่ในกรอบ 3–12 เดือนซึ่งเป็นช่วงที่การไหลต่อของราคาปรากฏชัดที่สุดในงานวิจัย
ส่วนคำถามที่ยากที่สุด — ‘แล้วจะรู้ได้ยังไงว่ามันหมดแรงแล้ว’ — เราตอบด้วย การ Rebalance เป็นรอบ ซึ่งทำหน้าที่เป็นเกณฑ์ออกที่เตรียมไว้ตั้งแต่วันแรก ตัวที่แรงส่งหมด อันดับจะร่วงลงมาเอง และถูกคัดออกโดยไม่ต้องใช้ดุลพินิจในวันนั้น
อ่านต่อเป็นชุดได้ที่ หุ้น Momentum คืออะไร? · Momentum Investing คืออะไร? · หุ้นแบบไหนเรียกว่า Momentum? หรือดูผลทดสอบจริงที่ Rolling 6M Momentum Lab
ราคาไม่ได้ขึ้นเพราะ มันขึ้น
แต่เพราะ ยังมีคนซื้อไม่ครบ
ข่าวดีชิ้นเดียวใช้เวลาหลายเดือนกว่าจะซึมเข้าราคาจนครบ — นั่นคือที่มาของแนวโน้มยาว ๆ
และเมื่อคนซื้อครบแล้ว แรงส่งก็หมด — นั่นคือเหตุผลที่ต้องมีเกณฑ์ออกตั้งแต่วันแรก
การลงทุนมีความเสี่ยง · เนื้อหาเพื่อการศึกษา ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน · ผลในอดีตไม่ได้การันตีผลในอนาคต
อ้างอิงแนวคิดจากงานศึกษา Ball & Brown (1968) · De Bondt & Thaler (1985) · Bernard & Thomas (1989) · Jegadeesh & Titman (1993) · Barberis, Shleifer & Vishny (1998) · Hong & Stein (1999) · เรียบเรียงโดย JP Trust Learning